摘要：恩捷股份在锂电池隔膜全球龙头及竞争力无须质疑，已深度进入松下、三星、LGES、宁德时代、比亚迪等全球绝大多数锂电池供应链体系，2022年收入、利润关键指标成长良好。真正影响它的企业价值评估的是，实际控制人李晓明被调查事件，尚未有任何结论，无从判断未来风险。这也是其股票在市场上买卖的金额从2021年9月319元/股下跌64%至当前114.4元主要的因素。判断恩捷未来核心价值变化，睿蓝研究团队提炼出如下要点。

  ●公司在隔膜行业全球影响力及产品能力不容质疑，但四季度净利润率大幅度地下跌10.85个百分点值得关注。

  ●过去一年，它的现金类资产47.89亿元，短期借款及一年内到期的长期借款共103.69亿元，资产负债表上的短期偿债压力较大。

  ●正安装调试的“应用于半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目产线”及与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，特别值得关注。

  一，影响恩捷发展最重要事项是，2022年11月20日董事长Paul Xiaoming Lee和副董事长兼总经理李晓华被公安机关指定居所监视居住。2023年1月30日已解除副董事长兼总经理李晓华的强制措施，目前尚无董事长Paul Xiaoming Lee相关事件进展。“李晓明事件”将持续影响投资人对恩捷的风险评估。

  二，2022年恩捷股份营业收入同比增长57.73%，归母净利润和扣非净利润分别增长47.2%和49.58%，均创历史上最新的记录。增长动力大多数来源于于膜类产品产销量大增，但四季度净利润率大幅度地下跌10.85个百分点值得关注。

  膜类产品收入112.5亿元，同比增长62.73%，占总收89.35%。膜类产品产量10.67万吨，同比增长35.26%；销量10.27万吨，同比增长30.63%。

  重视的是，2022年毛利率同比下滑2.83个百分点至50.39%，因此收入增长大多数来源于于膜类产品销量的驱动。

  此外，烟标、无菌包装和别的业务都略有增长，特种纸和别的产品收入有所下滑，但总体占收入比重只有10.65%，并不是影响的主要因素。

  2022年四季度净利率大幅度地下跌，比三季度环比减少10.85个百分点至23.38%，一方面毛利率环比下降6.32个百分点至42.73%，另一方面财务费用环比增加1.32亿元，财务费用率增长4.04个百分点至5.01%。

  三，这一年，它的现金类资产47.89亿元，短期借款及一年内到期的长期借款共103.69亿元，资产负债表上的短期偿债压力较大。

  公司的解决方案是，一是拟向银行申请综合授信额度527亿元，用于经营周转。二是，它在2021年非公开发行 A 股股票拟募集不超过 128 亿元项目已于2022年6月28日获得中国证监会批准。

  恩捷现金吃紧一种原因是营运资本随着收入增长而增加——下游客户拖欠及应收账款增长，另一方面是扩充产能持续投入所致。

  2022年应收账款、应收票据65.59亿元、6.37亿元，各同比增长48.89%、73.09%；收现比为65.98%，净现比只有13.13%，利润转化为现金能力比较差，前五大客户占收入比重自2021年的58.94%提升至60.19%，对大客户依赖度进一步提高。

  固定资产143.07亿元、在建工程35.61亿元，同比增长31.52%和104.49%。公司近年来快速扩张产能，已在上海、珠海、无锡、江西、苏州、重庆等地布局隔膜生产基地，产能规模达70亿平方米。

  四，恩捷与北京卫蓝新能源、溧阳天目先导电池合作项目“应用于半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目产线”正在安装调试。为响应未来储能市场需求，公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线年逐步形成产能。

  储能电池的干法锂电池隔膜项目是由上海恩捷与PPO Energy Storage Materials HK，Ltd 于2021年1月合资成立，主体江西恩博，注册资本45.4亿元，恩捷出资23.15亿元持有51%。

  五，恩捷合并报表范围新增10户：包括厦门恩捷、玉溪恩捷、上海恩捷研究有限公司、红创包装（江苏）、恩捷（珠海横琴）、上海恩尔捷、江苏恩捷、SEMCORP Properties Kft.、SEMCORP America Inc.和 SEMCORP Manufacturing USA LLC，这一些企业均是2022年新设，进一步经营动态需要关注。

  六，总股东户数连续三个季度增加，2022年6月、9月、12月至2023年2月分别为3.27万户、4.42万户、5.38万户和7.54万户，半年时间股东户数增长一倍有余。与此相反，北上资金香港中央结算有限公司2023年持股减少4689.95万股至8045.6万股，持股占比下降5.52%至9.02%。

  前十大股东中，昆明华辰投资有限公司增持206.21万股至1842.66万股，持股票比例提升至12.6%；上海恒邹企业管理事务所（有限合伙）和玉溪合力投资有限公司分别持有1.3%和0.8%，本期未发生改变。

  七，2023年经营计划首要是持续推进与Celgard合作的干法隔膜项目，推进江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目、重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目、匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目、江西恩博干法隔膜合作项目、湖北恩捷合作项目，扩大锂电池隔离膜产能。

  要引起重视的是，虽然在增长，但整体增速在放缓。2021年收入、归母净利润、扣非净利润三个数据增速是104.13%、117.85%、115.55%。

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